摩根士丹利周一发布题为“开采无与伦比的中国用户基础”（Mining an Unrivaled User Base in China）的研究报告，将腾讯（香港证券交易所股票代码：0700）的股票评级维持在“增持”（Overweight）不变，目标价为230港币。

以下是这份报告的内容概要：

腾讯拥有庞大的、有粘性的社交平台用户基础，这是其核心资产。腾讯为游戏、广告以及近为支付业务推出了商业化计划，旨在培育可持续的长期增长，这个过程目前仍处在初始阶段。

——腾讯的核心资产：庞大而具有粘性的用户基础

腾讯拥有中国市场上大的用户基础，2016年微信和海外版微信的月度活跃用户人数（MAU）为8.46亿人（同比增长30%），相比之下我们估测2016年中国互联网用户总数为7.2亿人。这种核心资产使其有能力维持长期增长，逐步为游戏、广告和支付业务推出创新的商业化计划。更重要的是，广告和支付业务（尤其是后者）的商业化过程仍处在初始阶段，这意味着未来有着充足的增长空间。

我们对腾讯股票的评级为“增持”，为这一评级提供支持的是我们对其2016到2018年之间的净利润（不按照美国通用会计准则计算）复合年增长率将达24%的预期。我们利用现金流量贴现法的估值方法得出了230港币的目标价，其计算方法是核心业务的估值为219港币/股，再加上价值11港币/股的投资。

——游戏业务：强大的平台优势使其领导地位得以巩固

我们预测，2016到2018年之间在线游戏销售额的复合年增长率将可实现16%的健康表现。其中，PC游戏销售额将继续保持较高的个位数增长，其助力来自于腾讯日益参与电子体育领域及市场整合；移动游戏销售额在2016到2018年之间的复合年增长率则预计将达33%，其推动力来自于腾讯丰富的开发中的移动游戏产品，其中既包括自主开发游戏，也包括授权游戏。

——广告业务：尽管近期预期被抬高，但长期增长前景很有前途

腾讯已经建立起了一个广泛的移动广告资产生态系统，其商业化过程则仍处在早期阶段。我们预计，绩效型广告的强劲表现将推动其2016到2018年之间的销售额实现35%的复合年增长率（略低于华尔街分析师平均预期的40%到50%）；毛利率则预计将在40%左右，相比之下2015年的毛利率为49%，造成这种变化的原因在于内容相关投资。

我们预计，腾讯将把重点放在优化目标定位技术上，而非放在迅速提高销售额上（如增加更多的广告位等），从而确保可持续的长期增长。

——支付业务：冉冉升起的明星

在移动支付领域中，腾讯占据着优势地位，正在利用其强大的社交资产和丰富的战略性投资组合来捕捉来自于线上和线下交易的支付业务发展机会。

我们预测，腾讯的“其他营收”（主要是支付业务收入）将在2016到2018年之间实现48%的复合年增长率，到2018年在公司总销售额中所占比例将会达到15%，相比之下2014年为仅为%。我们预测，随着交易支付业务营收的增长速度超过C2C（消费者对消费者的电子商务模式）转账业务，腾讯的利润率将可取得重大提升，原因是前者的利润率要高得多。